文｜魏琳华
编｜王一粟
一个是大模型全球第一股、一个是大模型全球化第一股，这两天的AI投资圈，充满了快活的气息。
上市之前，疯狂的超额认购就已经释放出信号。
1月5日，智谱结束招股，券商为其借出1978亿港元孖展（保证金交易），以智谱在港股公开发售募资2.2亿元计算，超额认购910倍。就在当天，MiniMax选择提前一天就关闭下单窗口，表示认购需求强劲。其最终孖展金额超2533亿港元，公开发售部分倍数高达1209倍。
超额认购的计算方式，是用投资者提交的认购申请除以公司原计划发售的总量。也就是说，智谱的每一支股票，有910个人在抢。
1月8日（今日）智谱正式敲响了上市的钟。虽然出现盘中破发，但最终在收盘时上涨13.17%至131.5港元，市值突破550亿港元（578.9亿港元）。
今天，智谱创始人兼首席科学家唐杰发布内部信，不仅宣告了新模型GLM-5将发布的消息，还给出了招股书尚未覆盖的公司下半年业务变化：得益于新模型GLM-4.7的发布，智谱云端MaaS APP年化收入从2000万增至超5亿，10个月斩获25倍增幅，与Anthropic指数级增长同频。更超预期的是，2025年全年MaaS同比增速超900%。
比起太多倒在黎明前的公司，智谱和MiniMax的上市，无疑是非常难得，能给投资人们一个好交代。
但上市仅仅是一个开始，对于商业化模式尚处于成长期，还在不断变动的公司来说，上市之后，智谱们还有更多的挑战等待解决。
谁从智谱身上赚到了更多钱
对比起商汤等AI 1.0时代上市的公司，前者融资基本到了E轮级别，而智谱的融资在B6轮，累计融资金额超过83亿，就已经迈入了IPO的大门。
整体来看，智谱的投资算得上阵容豪华，其中涵盖了国有资金、VC/PE、互联网大厂、国际基金等多方参投。按照股东持股比例来看，位列前五的是君联资本（6.73%）、美团（4.27%）、星连资本（4.11%）、蚂蚁集团（3.99%）和海河富新优达基金（3.90%）。
热热闹闹的第一股背后，谁在其中赚到了钱？
“早”是这一代AI大模型公司上市的标签，而从赚钱角度来看，投得早的公司也成了投资机构中回报更多的赢家。
去年年底，达晨财智创始合伙人、董事长刘昼在采访中分享，其布局人工智能的逻辑之一，就是“早半步入局”。
“智谱这个项目我们早在A轮8亿估值时就落子投资，后续两轮追加，上市前估值已达260亿，港股上市后会有更高比例的增长，早期布局能锁定安全边际。”刘昼说。
随着智谱的估值，从最早A轮融资估值8亿元人民币膨胀至IPO前的260亿元，入局越早，越能在其中拿到更高的投资回报。
在ChatGPT点燃生成式AI热情前，智谱共完成过三轮融资，分别是智源研究院旗下公司创新智源带来的天使轮投资，由达晨财智、华控基金、将门创投、南京图灵、北京达凡等机构联合投资过亿元的A轮融资，以及启明创投、君联资本联合投资的B1轮融资，融资金额为2.08亿。
B1轮就参与、后续多轮加码投入的君联资本，是所有独立投资机构中持股最多的一家，智谱招股书显示，其持股比例高达6.73%。其共参与了多轮B轮融资，总计融资金额6.2亿元。
按照招股书披露信息，君联资本持股数为2710.91万，以IPO发行价116.2港元来算，这部分股票价值为31.5亿港元（折合人民币28.26亿人民币），整体回报率超4倍。
其中，参与了B1轮投资的启明创投，也同样参与了智谱B2、B4轮的投资，总计超1.5亿元人民币，持股数量为1001.89万，价值为11.6亿港元（折合人民币10.4亿元），回报率接近7倍。
再从互联网大厂的参与来看，美团算是最有代表性的一家，其持股比例4.27%，为第二大机构股东，其持股数为1721.73万，只参与了智谱的B2轮融资，共投资3亿元人民币，持股价值为20亿港元（折合人民币17.93亿元），回报率超6倍。此外，蚂蚁集团、腾讯也参与了智谱投资，占股比例分别为3.99%、1.73%。
上市，让投资机构们拿到了不错的回报。而对于智谱来说，上市则是继续支撑其扩大规模、做研发的资金来源。
在招股书中，智谱曾透露，将把70%的资金用来研发，剩下的资金用来支撑MaaS平台的搭建和营销等方面。按照IPO发行价来算，智谱预计募资43亿港元。
拿到这笔钱，摆在智谱面前的既有扩大规模的野心，也有盈利表现尚且不足需要面临的挑战，这些，都是智谱接下来需要解决的。
业务发展尚处早期，智谱如何破局？
选择B端和G端赚钱，对于智谱来说，这是一个好处和劣势都明显的双刃剑。
从招股书来看，智谱的收入来自B端和G端，其中分为云端部署（API）和本地化部署两部分。前者低至-0.4%的毛利率和15.2%的总收入占比，说明了这门生意目前还处于亏本状态，且不是主力赚钱项目。
真正赚钱的，其实是本地化部署，出于隐私和安全问题考虑，对于数据敏感的企业会选择大模型私有化部署的方式，把数据掌握在自己手中。
需要注意的是，智谱的本地化部署不等同于定制化生意。从今年下半年智谱对MaaS平台的投资加注、组织架构调整来看，智谱想做的并非是靠人力和企业做深度捆绑的定制化项目，而是更强调标准交付的MaaS平台，这其中的关键就是，降低人力成本带来的损耗，靠标准化交付提升毛利率。
但从毛利率数据来看，2025年上半年，智谱私有化部署业务的毛利率为59.4%。比起前几年保持在60%以上的水平来看，有所倒退。
再从智谱披露的客户合作情况来看，2024年，智谱的前五大客户贡献了公司总收入的45.5%，其中最大的一家单一客户贡献率高达19%。依赖头部客户，也是当前AI企业做B端生意的通病。
在智谱披露的头部合作企业名单中，虽未披露具体的公司，不过能认出来的包括智联招聘、金山办公（WPS）、蒙牛企业。据智谱副总裁吴玮杰透露，中国前10大互联网公司中有9家都在使用智谱的模型。
为了摆脱AI 1.0时代的阴影，智谱需要交出一份盈利更漂亮、收入更高的成绩单。
对于未来，智谱已经有所规划，官方已经通过新消息释放了一些未来智谱的模样。
首先，提升API收入，靠更轻量化的收入挣钱。
智谱董事长刘德兵在采访中透露，智谱下一步的目标是将API等云服务收入占比提升到50%左右，也就是说，云端部署的比重将大幅提升。这也是OpenAI、Anthropic等海外企业目前的核心盈利模式，靠API赚钱。
至于怎么扩张，我们从智谱最近的发展中，找到两个苗头：
其一，靠更轻量化的API付费模式赚钱。智谱CEO张鹏也曾对外透露，智谱今年上线的AI Coding Plan实现了年化性收入（ARR）1亿人民币，这个数字，是智谱今年上半年收入（1.91亿）的50%。不过需要注意的是，该服务目前仅上线2个月左右，年化收入只能作为参考。
随着今年AI Coding赛道的爆火，靠AI写代码的可行性大幅提升，做此类Coding方案的计划，MiniMax和月之暗面同样推出了相应的编程套餐。
其二，出海，面向海外企业提供大模型服务。从智谱招股书中披露的信息来看，智谱目前本地化部署的9成收入来自国内，1成收入在东南亚市场。
此外，结合之前光锥智能了解到的G端交付中心解散情况，智谱接下来或许会进一步削减G端业务的合作比例，据吴玮杰在社交媒体上透露，目前G端收入占据智谱整体收入不超过20%。
从智谱现阶段情况和未来调整方向来看，智谱正在试图复刻OpenAI已经验证成功的增长路径，C端最多是赚声量的入口，而B端才是挑起营收重任的关键。
但做成OpenAI，对于智谱来说也不是一个容易的挑战。结合最近OpenAI和各大芯片巨头、云厂商的疯狂资金交易，也能看到，AI需要吃下更多的资金，才能用更充沛的资金支撑研发、销售成本。
敲响上市的钟声，对于智谱而言，不仅是冲刺成AI第一股的喜悦，也同样是一场漫长且充满挑战的序幕。
