【2018-05-30】【出处】华创证券
中国国旅(601888)海棠湾毛利率、定价与增长空间测算
2017年海棠湾免税店营收为60.84亿元（+29.3%），其中免税收入达58.67亿元（+28.0%），占比96.4%；2017年表观净利润为9.11亿元（+70.63%）。
中免经营免税业务的模式是中免本部统一向供应商采购免税品，加一定价格批发给下属免税店，下属免税店向出入境和离岛旅客销售免税品。我们基于【免税业务毛利=免税批发毛利+免税零售毛利】的恒等式和【中免各免税零售终端价格基本一致】的假设，2016年中免免税零售毛利率水平约54%。2017年免税零售业务并表日上中国，但其渠道问题尚未完全解决，仍有部分毛利留存在采购公司，此外2017年人民币兑美元、港元有所变动，两大因素对毛利率共同作用。全年看汇率匹配库存周期，2017年汇率变动影响较小；我们估计2017年并表日上中国后部分商品重新谈判价格带动毛利率提升约1-2pct。同样的分析，2018Q1销售商品毛利率有一次跳跃提升，整合日上中国后剩余商品重新谈判价格及汇率对毛利率提升贡献在2018年全年体现。我们预计2018公司免税零售业务毛利率全年或达58%以上。
海棠湾免税店相比于国内有税市场有15-35%左右价格优势，部分商品海棠湾定价略高，但销量依然较好，除活动外预计不会有大幅降价，且随着公司经营的不断优化，SKU和定价的管理将更为娴熟。按照现行离岛免税政策，海棠湾对高价单品采取折扣方式承担一部分行邮税，经测算海棠湾免税店每年因行邮税折扣带来的费用影响约为5000-6000万。海南岛免税政策放开预计年内落地，我们预计行邮税限额也将同时提高，离岛免税限额总额和行邮税限额的提高将刺激部分高消费能力者对高价单品的消费需求的释放，相应的毛利率水平也会提升到正常水平，节省行邮税，也使海棠湾存在适度降价空间。
随着中免集团剩余原采购合同的陆续重新谈判，预计零售毛利率仍将有所提升。海棠湾离岛免税逐渐积累了品牌和消费者认知，海棠湾免税店周边高端酒店综合体的密集开业，海南建设国际旅游消费中心以及离岛免税政策放开等都将促进海棠湾离岛免税店的持续增长。未来海棠湾二期开业后将汇聚客流，同时三层有税、餐饮业务将迁移至海棠湾二期，扩大海棠湾免税店免税业务的经营面积，适应稳步增长的客流和缓解旺季排队。
投资建议：公司目标已经从原来全球免税市场"保五进三"切换到到"进三争一"。"争一"的营收规模约650亿左右，公司决心可见一斑。公司其他众多潜在利好因素暂不考虑，目前渠道整合启动，毛利率提升开始显现，未来更深层次整合、品类和管理优化望对毛利率有进一步提升，我们预计2018-2020年营收分别为426、499、546亿元，归母净利润为38.62、49.72、59.32亿元，EPS分别为1.98，2.55，3.04元，（假设日上上海部分2018Q2开始并表），同比增长52.6%、28.8%、19.3%，对应当前市值为32、24、21倍。考虑2018、2019年公司业绩高增长（2019相对于2017预计年均复合增速40%），按照2018年EPS，给予40倍PE，上调目标价至80元/股，维持"强推"评级。
风险提示：宏观经济下行风险，政策不及预期。
