【2018-04-02】【出处】兴业证券
万年青(000789)2017年年报点评:四季度完美收官 18年盈利有望再上新台阶
资产减值集中计提致Q4业绩略低于预期，但实际经营情况符合预期。公司四季度单季实现归母净利润2.29亿元（同比+260.12%），单季利润总额为4.76亿元（同比+241.20%）。考虑到公司Q4集中计提减值损失9079万元，若剔除上述事项影响，公司Q4单季归母净利润接近3亿元，单季利润总额为5.67亿元（同比+306%），盈利水平已经大幅超过2010Q4、2013Q4的历史景气高点。
全年实现量价齐升，景气"V"形反转，四季度完美收官。公司全年销售水泥2186万吨，同比增长3.3%，高于江西省2017年-0.1%的产量增速，显示份额稳中有升。从单吨指标来看，公司全年吨水泥均价为237元（同比增加38元），吨水泥成本为168元（同比增加19元），吨水泥毛利为69元（同比增加18元）。我们吨成本的抬升主要是煤炭、矿石价格上涨所致，但降本增效亦缓解了原燃料上涨的压力，公司2017年熟料标煤耗下降0.14kg/t、水泥工序电耗下降0.61kWh/t。分季度来看，全年景气水平走出"V"形反转，我们测算公司下半年吨水泥均价、成本、毛利分别为255元、167元和88元，环比上半年变动+43元、-2元、+45元。我们预计公司四季度单季吨均价或已经超过300元，吨毛利超过110元。此外，公司商混和新型墙材业务改善，亦对公司业绩产生正面贡献。
期间费用较为平稳，杠杆去化过程中财务费用持续显着压减。公司全年吨水泥期间费用为35.8元，同比微增1.0元。其中吨销售费用、管理费用与税金及附加分别为12.7元、14.9元，同比分别增加1.4元、0.8元，属于合理波动。吨财务费用则得益于企业融资结构的优化、承兑支付比例的增加以及资金利用效率的提升持续显着压减，同比减少1.6元至5.7元。反映在资产负债表端，公司2017年末负债率与带息债务规模分别为44.67%和20.98亿元，同比减少3.58pct和4.82亿元，亦显示了公司资产负债表的改善与杠杆的去化。我们判断未来随着良好盈利的持续，公司杠杆率的下降与财务费用的压减也将延续。
一季度实现高位开局，看好全年盈利再上新台阶。区域价格经历去年末大幅上涨及后续的回调后，当前南昌地区高标散装到位价仍维持在390元/吨的水平，较去年同期高120元/吨，一季度实现高位开局。且得益于元宵节后江西区域需求快速提升，当前企业已实现产销平衡，整体库位在51%左右，亦低于去年同期水平，为旺季价格推涨提供坚实支撑，后续4-5月将是涨价窗口，基本面将持续走强，江西水泥旺季弹性值得期待。
投资建议：
江西地区产能发挥率好，市场集中度高，且新增产能得到了有效的控制。在下游较为理想的需求表现下，行业协同修复后区域景气度大幅提升，一季度实现高位开局，全年盈利有望再上新台阶。此外公司积极推进区域整合，万年厂环保搬迁项目与德安项目稳步推进，区域布局日臻完善，中期有望迎来量价齐升。
我们调整盈利预测，预计公司2018-2020年归母净利润分别为9.28亿元、9.91亿元和10.16亿元，3月30日收盘价对应市盈率为7.7倍、7.2倍和7.1倍，维持"审慎增持"评级，持续看好。
