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任泽平：目前债市处于“流动性急杀阶段” 市场风险未除 [复制链接]

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只看楼主倒序阅读使用道具楼主发表于: 2017-03-03

— 本帖被 yxmm00 执行加亮操作(2017-04-27) —

摘要　　经济运行周期反映了债券市场的机会成本，是债券市场的判断的最为核心的部分。经济运行周期起始于货币政策和无风险利率的拐点，货币政策周期和经济基本面周期可以看作一个同步周期。
　　流动性周期大致可由货币量和融资需求的趋势组合划分为三个阶段。流动性的最优期(融资需求在好转)一般是风险资产最佳表现期；流动性的次优期(融资需求及货币量双双减速)往往意味着进一步货币宽松的空间出现；流动性的最差期(融资需求减缓，但货币量仍在加速)往往伴随着政策的加码调控，现金是相对更佳的资产。
　　债券市场可大致分为蜜月期、初步压力期以及最强压力期，市场在蜜月期表现最好，在最强压力期表现最差。经济运行周期中的“社会融资存量增速(工业增加值)”以及流动性周期中的“货币发行”是划分债券市场三个阶段的重点变量。
　　在债券市场的蜜月期债券市场往往会表现出最为确定且明显的走牛行情。这个阶段一般会启动于上一轮CPI见顶，而结束于GDP的趋向性改善。信号性强的宽松政策也往往发生在这个时期。
　　初步压力期往往意味着经济基本面改善开始对债券市场施压。这一阶段以社会融资规模加快(或经济增速回暖)为起点，而以社会融资规模回落为终点，货币政策往往会在该阶段出现边际向紧的拐点。
　　最强压力期往往因货币明确收缩的信号和政策的加码调控，容易出现市场的急跌。该阶段起始于社会融资总量的走弱，而终结于货币发行规模和滞涨压力完全被控制住(往往信号为CPI的见顶回落)。在最强压力期的初期，因加杠杆等因素往往会出现市场的短时走牛，而后面则会出现流动性的急杀。
　　期限利差最终反映的是经济基本面的预期，间接变量是货币政策和控风险政策。货币政策的变化可以解释大部分期限利差的波动，而在政策性去杠杆杀风险的期间，期限利差往往会因流动性偏好变强和市场恐慌心理出现短期的上升。
　　我们对当前市场认识有三：一是目前处于“流动性急杀阶段”；二是今年期限利差有望先升后降；三是“货币发行”是行情反转的重点变量。短期债券市场风险未除，货币收缩和潜在滞涨风险仍会给收益率带来压力，在此期间要降久期降仓位。若“货币发行”增速出现见顶回落，则意味着两个季度之后债券市场可能会进入“蜜月期”。
　　正文
　　1、你需要了解的三个周期
　　1.1经济运行周期
　　1.1.1 经济运行周期反映了债券的机会成本
　　债券收益率本质上就是机会成本，在大多数情况下，债券收益率是与实体经济回报率相关的。一则债券收益率应该与经济增长挂钩(如果债券收益率相对经济增长率明显低估的话，则资金借出者不如拿这些钱来自己经营或做股权投资)；二则债券收益率应该与物价走势挂钩(资金借出者要求收益跑赢通货膨胀)。因此，以国债为例，可以看到10年期国债与经济名义增长之间存在很明显的相关性，对经济走势的判断是债券市场行情判断最为核心的部分。

　　1.1.2 基钦周期及其成因
　　考虑到债券资产是有期限的，且大多数投资者会进行交易性投资，持有某只债券的时间不会太长，因此基钦周期(时长大概3.5年左右)的判断更为重要，基钦周期的运行模式如下。

　　严格意义上，我国的经济是自2006-2007年开始出现明显的短周期特征的，经济的短周期本质上是流动性周期。在2006年之前，一来是经济处于体制的快速完善阶段，经济从计划体制向市场机制的转轨导致各项改革措施带来的需求变化要比一般的基钦周期对需求的影响更加剧烈；二来在2000年之后融资才出现了更显著的发展(在2000年之前社融总量/GDP的比重只在1附近波动)，因此近年来“货币环境—融资—经济需求”这个链条才变得更加密切，流动性的变化才对经济的影响更大。

　　经济基本面包括经济增长(GDP)和价格(CPI)。从货币数量公式MV=PQ来看，GDP和CPI是同源的，因此M和V是GDP和CPI的一个共同的因。当流动性走宽时，会分别引致GDP和CPI出现趋向性改变，而一般来说CPI比GDP要略迟钝一些。除了GDP往往是按实际值计算之外，货币映射在CPI上还多了一个传导到“货币发行”的过程，在下文中我们会详细解释。

　　1.1.3 增长周期的主要决定力量：财政投放和房地产投资
　　1.1.3.1 财政也是一种准货币
　　虽然在周期判断时我们没有纳入财政判断，但财政投放可以纳入一个广义的货币政策研究框架。
　　其一是从经验来看，当利率下降时，国家预算内资金投资往往加快，而当利率上升时，国家预算内资金投资则有所减缓，因此货币政策的主张在大多数情况下和财政政策的趋向是一致的。

　　其二，财政和货币政策是不分家的，在很多操作上，很难厘清是财政政策还是货币政策。譬如说：财政投放本身也相当于投放流动性，当钱从国库出去后，很大一部分资金会回到银行间市场。再者，央行的再贷款、PSL甚至MLF等工具，名曰货币工具，但很多也行了财政工具之实。因此，关于财政政策和货币政策，我们仅关注央行资产负债表的投放节奏即可。

　　1.1.3.2 货币政策主要影响房地产投资
　　除了财政政策的一并贡献外，货币政策主要是通过房地产投资去影响经济基本面的。财政投放带来的基建投资以及货币宽松带来的房地产投资所形成的周期性波动，是经济短周期波动的主要决定力量。

　　1.1.4 经济增长周期的判断框架
　　我们可以照如下传导模式去预判及确认经济基本面周期。

　　1.1.4.1 预判的关键指标——无风险利率、基建投资和贷款
　　预判的关键指标是无风险利率、基建投资和贷款。
　　经验上银行间市场利率(以1个月期债券回购利率为例)对工业增加值存在4个季度左右的反向领先关系，当过去4个季度的市场利率呈上升趋势时，未来一段时间的经济增长很可能是向下的，反之，若过去4个季度的市场利率是下降的话，未来一段时间的经济增长很可能是边际改善的。